¿Será suficiente la política del Banco Central Europeo? 

14 de marzo de 2016 (17:49 CET)

El BCE anunció el jueves una serie de medidas con la intención de prevenir nuevas ralentizaciones de la economía de la zona euro. El mal entorno internacional (economía china, mal comportamiento de los mercados financieros, abaratamiento excesivo del petróleo…), el incumplimiento del objetivo de aproximar la inflación europea al 2%, y el empeoramiento de las expectativas económicas hacen que la entidad presidida por Mario Draghi se haya visto abocada a actuar de forma enérgica. Las decisiones de la autoridad económica se pueden resumir así:

- Incremento de 20.000 millones de euros mensuales en las compras de deuda, incluyendo a partir de ahora los bonos corporativos (deuda privada) con grado de inversión emitidos por las sociedades no bancarias establecidas en la zona euro.

- Recorte de las tres tasas (el "refi" un 0,05%, hasta el 0%, un 0,10% el "depósito" hasta el -0,40%, y el de "facilidad crediticia" un 0,05% hasta el 0,25%).

- Anuncio del instrumento más potente, en opinión de ZINCAPITAL: una nueva ronda de TLTROs (subastas de liquidez a largo plazo a las entidades financieras), que comenzará en junio.

Parece que las autoridades se centran en favorecer el crédito bancario y en la mejora de las condiciones financieras empresariales a través del programa de compra de bonos del sector privado (CSPP). Este movimiento, aunque apoya en menor medida la confianza de los mercados financieros, puede resultar más eficaz para ayudar a la economía de la zona euro a medio plazo.

Pensamos que estas flexibilizaciones no se justifican por las condiciones económicas actuales; sino por las futuras, ya que las proyecciones macroeconómicas del BCE muestran preocupación ante los efectos sobre la inflación subyacente de la caída de los precios del petróleo. Sus proyecciones del crecimiento del PIB se han reducido para la eurozona, al 1,4% en 2016 y 1,7% en 2017 (desde 1,7% y 1,9%, respectivamente), mientras que las de inflación se han reducido al 0,1% en 2016 y 1,3% en 2017 (desde 1,0% y 1,6 %). Lo que es peor, el BCE redujo su pronóstico de inflación subyacente del 1,3% en 2016 y 1,6% en 2017 hasta el 1,1% y el 1,3%. Por último, se prevé un 1,6% de inflación para 2018.

Las medidas convencionales: los tipos

El recorte del tipo marginal de crédito no tendrá ningún impacto, ya que nadie se preocupa por él. El recorte de un 0,10% del tipo de depósito era esperado, puesto que es esencialmente un instrumento de la guerra entre las principales monedas del mundo, ya que al reducir ligeramente toda la curva de rentabilidades, busca la relajación de la presión alcista sobre el euro. Pensamos que no tendrá mucho impacto en un futuro próximo, pero si el BCE no la hubiera recortado, el euro probablemente se hubiera fortalecido frente al dólar estadounidense.

¿Qué va a pasar a medio plazo? Mario Draghi pronunció un mensaje ambiguo sobre la posibilidad de recortes, ya que afirmó que no espera a hacer ninguna reducción adicional, puesto que el BCE no puede aplicar unas tarifas tan bajas que perjudiquen a los bancos. Sin embargo, agregó que la publicación de nuevos datos podría cambiar la postura del BCE. Entendemos esta ambigüedad. El Consejo de Gobierno no quiere comprometerse a realizar nuevos recortes, pero Draghi no quiere descartar esa opción. En nuestra opinión, sigue existiendo la posibilidad de recortes adicionales de los tipos, pero obviamente la probabilidad ha disminuido.

Medidas no convencionales

El BCE decidió aumentar sus compras mensuales de activos en 20.000 millones de euros. Opinamos que esta medida no va a provocar beneficios económicos. De hecho, las consecuencias positivas de una mayor liquidez se compensarán ​​por un deterioro del mercado de bonos soberanos. Además, el BCE no definió claramente las pautas de compra, ya que elevó el límite de los bonos supranacionales hasta el 50% y anunció la inclusión de los corporativos en las compras, por lo que los 80.000 millones se compondrán de bonos públicos y privados. Carecemos de información sobre el programa de compras: el BCE comprará "bonos denominados en euros con grado de inversión emitidos por las sociedades no bancarias establecidas en la zona euro", pero se especifica que "la elegibilidad de los activos que se adquieran será objeto de nuevos criterios". Draghi añadió que un comité del BCE estudiará las características específicas de este programa.

No sabemos si el BCE tiene la intención de comprar tantos bonos corporativos como pueda, o si este nuevo programa estará destinado a mejorar levemente las condiciones de financiación de las empresas. En cualquier caso, creemos que mantendrá sus compras hasta septiembre de 2017, cuando el consenso estima que la tasa de inflación se aproximará al 2%.

Medidas no convencionales: TLTRO

En nuestra opinión, una nueva ronda de TLTRO es la medida que tendrá mayor impacto en la economía euro. El BCE llevará a cabo cuatro TLTROs entre junio de 2016 y marzo de 2017, con vencimientos de cuatro años. El tipo se fijará en el nivel de la tasa de refinanciación en la fecha de la operación (en la actualidad: 0%). Si los bancos exceden su meta de préstamos en un 2,5% (el objetivo es la cantidad actual de préstamos en sus libros), se les cobrará una tarifa más baja. Eso significa que, si los bancos aumentan sus préstamos al sector privado, cobrarán por pedir prestado al BCE.

En Zincapital pensamos que las TLTRO son la mejor herramienta para incrementar el balance del BCE y apoyar la concesión de préstamos, sin perjudicar al sistema financiero y sin distorsionar demasiado los mercados. Estamos convencidos que demostrarán su eficacia a medio plazo.

¿El BCE se quedó sin herramientas?

No. Creemos que las medidas recientemente adoptadas no están plenamente justificadas, por lo que pensamos que no reducirá nuevamente la tasa de depósito -sería muy perjudicial para los bancos- y creemos que el incremento en las compras de bonos puede ser el último. Sin embargo, aunque tiene capacidad adicional, probablemente el BCE no lo hará si el entorno global no se deteriora drásticamente.

Sin embargo, vemos un cambio en su postura: parece estar centrándose menos en el tipo de cambio y más en la relajación del crédito, a través de TLTRO y compras de bonos corporativos. Ahora, hay que permitir que las medidas del BCE produzcan sus efectos. No obstante, en Zincapital estamos convencidos de que la mejor manera de apoyar el crecimiento e incrementar la inflación está en manos de los gobiernos: las políticas estructurales y una combinación eficiente de políticas fiscales sigue siendo la forma mejor y más sencilla de mejorar las condiciones económicas de los ciudadanos de la zona euro.



Vicente Martín Egaña   
Economista
MBA (i) ESADE   
Socio Director de ZINCAPITAL
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